Q. 2009년 금융업종에 대한 전망은.
A. 개별 금융주에 따라 전망이 크게 엇갈리고 있는 점을 감안할 때 2009년의 키워드는 ‘선택능력(selectivity)’이라고 할 수 있을 것이다. 금융업종 위기는 그 끝이 보이지 않고 있지만 우량기업을 매력적인 가격에 매수할 수 있는 기회도 존재한다는 사실은 지난 몇 주 동안 더욱 명백해졌다. 과다부채로 인한 시장 붐이 15년간 진행됐다는 점을 고려할 때 부채가 정상수준으로 회복되는데 여러 해가 걸릴 것으로 예상된다. 최근 각국정부가 취한 경기부양 조치들은 경기가 매우 심각한 수준으로 침체되는 것을 막는데 도움이 되기는 하겠지만 이들 계획의 구체적 실행여부에 따라 상황이 많이 달라질 것이다.
저는 향후에 상승할 금융주를 발굴하기 위해선 기업 자체뿐만 아니라 기업이 사업을 주로 영위하는 국가도 분석해야 한다고 생각한다. 미국, 영국 등 선진국에서 주로 영업하고 있는 투자은행 및 상업은행들은 신용사이클(credit cycle)이 아직 바닥을 치지 않았다는 점에서 전망이 여전히 어둡다고 보고 있으며 향후 규제로 인해 이들 은행의 ROE가 제한을 받을 것으로 예상하고 있다.
현재 제가 투자하고자 하는 은행은 심각한 자산거품을 겪지 않은 국가에서 영업하고 있고 현지에서 발생한 저축을 재원으로 해 현지에서 대출을 해주고 있는 일반적인 비즈니스 모델을 갖춘 은행이다. 이와 비슷하게 투자자들은 신흥시장에 대해서도 선택적으로 접근할 필요가 있다. 일부 국가는 글로벌 경기침체의 결과로 인해 전망이 크게 악화됐으며 일부 시장에선 기업지배구조 또한 심각한 우려사항이 될 수 있다. 따라서 저는 인도나 브라질 같은 국가의 전망을 일부 선진시장보다 더 밝게 보고 있다. 이들 국가는 은행시스템이 건전하고 은행들은 대부분 잘 운영되고 있고 충분한 자본을 보유하고 있기 때문이다.
Q. 금융업종 내 밸류에이션에 대한 견해는.
A. 현재와 같은 상황에선 수많은 금융기업이 보유한 자산의 진정한 가치를 어느 정도 정확하게 측정하는 것이 매우 어렵다. 이는 해당 기업의 경영진이라도 어려운 일일 것이다. 주가가 폭락한 기업 중 일부는 자기자본의 가치가 거의 제로에 가까운 상태가 될 것으로 예상되는 반면 다른 기업은 장기투자 투자자에게 이익을 안겨줄 것이다. 따라서 기업의 모든 세부사항을 파헤치는 철저한 분석을 통해 종목선정 수준에서 차별화할 필요성이 중요한 요소로 떠오르게 된다.
최근 1년 간 발생한 주가가 큰 폭으로 하락했음에도 불구하고 모든 금융서비스 기업의 주가가 저렴한 것은 아니다. 일부 주식은 역사적인 수준에서 저렴해 보일 수도 있지만 기초자산이나 산업 펀더멘털의 변화에 비추어보면 여전히 비싼 상태다. 많은 부동산 증권, 투자은행, 선진국의 여러 상업은행이 여기에 해당된다. 반면 전반적인 주가하락은 현 주가가 제가 판단하는 펀더멘털 가치를 크게 하회하고 있는 금융업종 유니버스 내의 다른 하위 업종에서뿐만 아니라 브라질, 인도 등의 국가에서 매력적인 주식을 매수할 수 있는 흥미로운 기회를 제공한다. 이들 지역에서 투자자는 역사적으로 매력적인 가격수준에 주식을 매수할 수 있는‘일생에 한번 뿐인 기회’를 만날 수도 있다.
Q. 금융업종 투자는 기간을 어느 정도로 잡아야 하는가.
A. 단기적으로 시장변동성이 지속될 것으로 보인다는 점을 고려할 때 좀 더 장기적 관점에서 투자할 준비가 되어 있을 때에만 금융업종에 투자해야 할 것이다. 현재의 불확실한 시기를 넘어 최소한 향후 2~3년을 내다보아야 할 것으로 보인다. 현재와 같은 경기 조정기에는 마켓타이밍 전략이 성공하기가 매우 어렵다. 거는 마켓타이밍을 시도하기보다는 향후 2~3년을 투자기간으로 잡고 매우 매력적인 위험대비 수익 특성을 갖춘 주식을 매수한다. 저는 상향식 종목선정과 하향식 국가·업종 분석을 통해 구성하고 편입종목수를 50~60개로 압축한 포트폴리오를 운용하고 있다.
영속성 있는 비즈니스 모델, 튼튼한 재무구조, 신뢰할 수 있는 경영진을 갖춘 훌륭한 기업에만 투자하는 것을 목표로 삼고 있다. 주식에 있어 밸류에이션은 제 결정 프로세스를 구성하는 주요 요소이며 저는 주가하락위험이 크지 않은 주식에만 투자할 것이다. 저는 높은 수준의 확신이 있을 때만 의미 있는 포지션을 취할 것이다. 따라서 동 펀드의 업종·국가 가중치는 벤치마크 지수인 MSCI AC World Financials Index와 크게 다를 수 있으며 현재도 다르다.
Q. 이 펀드가 우수한 상대수익률을 기록한 원인은 무엇인가.
A. 제 투자 프로세스를 지속적으로 적용한 것이 주요한 원인이었다고 말씀 드리게 되어 기쁘다. 예를 들면 저는 항상 포괄적인 대차대조표 분석에 더해 금융업종과 해당 주식이 속한 현지 경제에 대한 큰 그림을 그린다. 이를 바탕으로 저는 대형 금융사가 많이 포진한 미국 TALKING POINT과 영국에 대해 언더웨이트 포지션을 취했고 그 결과 펀드수익률에 큰 도움이 됐다. 저는 재무제표가 ‘블랙박스’처럼 복잡한 기업에 투자하는 것을 피하는 전략을 구사해 왔는데 이는 큰 폭의 자산상각 가능성이 있기 때문이다. 그대신 저는 자산거품을 경험하지 않은 국가에서 주로 영업을 하고 있어 자산상각 가능성이 낮은 기업을 선호했다.
실제 저는 2008년에 발생한 가장 심각한 회사 특정적(stock-specific) ‘거품붕괴’를 모두 피하는데 성공했다. 해당 기업들이 극단적인 주가움직임을 보인 점을 감안할 때 이는 동 펀드의 수익률에 매우 큰 긍정적인 영향을 미친 것으로 볼 수 있다. 예를 들면 저는 베어스턴스, 리먼브러더스, 씨티그룹, Royal Bank of Scotland (RBS), 핼리팩스은행(HBOS), 바클레이스 (Barclays), 포티스(Fortis), AIG, 모건스탠리, 와코비아, 워싱톤뮤추얼(Washington Mutual)을 보유하지 않았는데 이들은 어려움에 빠졌다. 피델리티의 펀더멘털 리서치, 저의 ‘큰 그림’ 투자접근법, 폭 넓은 경제·회계학적 지식을 합한 것이 이들 주식에 대한 투자를 피하는데 크게 도움이 됐다는 것이 증명됐다.
더욱이 이를 통해 저는 가격이 크게 하락했지만 더 큰 악재가 출현할 가능성이 있었던 이들 주식에 투자하는 가치함정을 피할 수 있었다. 동 펀드가 지난해에 기록한 초과수익률의 대부분은 실제로 펀드수익률에 가장 크게 기여한 편입종목 20개 중 15개가 오버웨이트 포지션이라는 긍정적인(positive) 종목선정에 기인하는 것이다. 동 펀드는 지난해 내내 손보사에 대해 상당한 오버웨이트 포지션을 취했고 이는 동 펀드의 상대수익률 상승에 가장 크게 기여했다. 미쯔비시UFJ와 같은 일본의 은행에 대한 투자는 워렌버핏의 보험. 투자회사인 버크셔 해서웨이에 투자한 만큼의 높은 수익률을 안겨줬다.
Q. 펀드를 어떻게 포지셔닝해왔는가.
A. 저는 뮌헨재보험(Munich Re), 파트너재보험(Partner Re) 등 재보험사를 선호한다. 이들 회사는 재무상태가 튼튼하고 자금이 부족한 보험사들이 위험부채에 대해 더 많은 커버리지를 시도하면서 가격결정 환경이 재보험사들에게 더 유리해지고 사업규모가 늘어날 것으로 전망되기 때문이다. 또한 저는 분산된 금융서비스 영역 내에서 매력적인 투자기회를 계속 찾고 있다. 이 영역 내에서는 우수한 민간은행, 지주회사, 리스기업, 우수한 브랜드와 튼튼한 재무구조를 갖춘 다수의 자산운용사를 선호한다.
저는 펀더멘털 악화를 예상하고 펀드 내 현금포지션을 늘렸다. 주가가 더 매력적인 수준으로 하락하면 이 현금을 새로운 기회에 선별적으로 사용하려고 한다. 동 펀드는 구조적 도전과 향후 ROE를 제한할 규제증가에 직면해 있는 선진국 은행들에 대해 벤치마크 대비 낮은 비중을 취하고 있다.
저는 또한 부동산기업에 대해서도 벤치마크 대비 낮은 비중 취하고 있는데 부동산기업의 비즈니스 모델은 부채를 차입하고 합리적 이자율로 리파이낸싱할 수 있는 능력에 지나치게 의존하기 때문이다. 경기가 조정을 받으면서 자산가치가 하락세를 지속할 것으로 저는 보고 있다. 마지막으로 저는 생보사에 대한 노출도를 벤치마크지수 가중치에 비해 낮은 수준으로 보유하고 있다. 생보사는 대차대조표가 복잡하고 듀레이션이 길며 기업부도 증가 및 주식시장 하락에 취약하기 때문이다.
================ 박스 =================
작게/ 주요 10 보유종목 (2009년 1월 31일 기준)
BERKSHIRE HATHAWAY CL 'B' 5.7
MIZRAHI TEFAHOT BANK 5.6
MUNICH REINSURANCE (REGD) 5.5
PITNEY-BOWES 4.5
WESTERN UNION 3.9
FRANKLIN RESOURCES 3.7
ACE 3.4
PARTNERRE 3.1
NEOPOST 2.8
JPMORGAN CHASE 2.7
======================== 프로필 ======================
포트폴리오 매니저. 2003년8월 주식애널리스트로 피델리티에 입사함. 2008년 2월 피델리티 글로벌 금융서비스 펀드의 포트폴리오 운용을 맡음. 피델리티에서는 유럽 산업재(industrials)업종 담당으로 근무를 시작해 2005년 9월에는 유럽 제약 업종을 맡음. 피델리티 입사 이전에는 메릴린치에서 주식애널리 스트로 근무한 바 있음. 텔아비브 대학 경제학 학사, 동 대학 법학석사, 시카고 대학 MBA.
