한국은행과 서울대학교 금융경제연구원이 11월3일 서울대학교 교수회관에서 마련한 국제컨퍼런스는 ▲최근 기대인플레이션 움직임에서 드러난 특징 ▲소득불균형과 통화정책 ▲주요국 인플레이션 경험이 주는 시사점 등의 이슈에 머리를 맞댄 자리였다.
“장기 저물가 원인규명 긴요”
이주열 한은 총재 대신 개회사에 나선 윤면식 부총재는 “최근 미국 등 주요 선진국에서 경기 개선 추세에도 불구하고 낮은 물가수준이 지속됨에 따라 통화정책 완화기조의 축소 시기와 속도를 결정하는 데 있어 어려움을 겪고 있다”고 걱정했다.
우리 한은처럼 물가안정목표제를 운용하는 중앙은행은 인플레이션을 물가목표에 안착시켜서 경기가 너무 과열되지도, 침체되지도 않게 해야하는 과제와 금융시스템 안정을 꾀해야 하는 과제 사이에서 정책선택 딜레마에 빠질 수도 있다는 현실적 고충을 털어놓았다.
글로벌 금융위기 이후 인플레이션이 크게 낮아진 수준에서 좀처럼 벗어나지 못하는 동안 최근 엔 경기와 물가간의 관계약화 현상, 소위 missing inflation이라 불리는 인플레이션의 동태변화와 관련 논의가 활발한 점에 윤 부총재는 주목했다.
남의 일만도 아니라고 지적했다. “한국의 경우를 보더라도 최근 대내외 여건의 불확실성에도 불구하고 글로벌 여건 호조 등에 힘입어 경기가 꾸준한 개선세를 이어가고 있으나 수요측 물가상승압력을 나타내는 근원물가상승률은 여전히 1%대 중반에 머물고 있다”는 것이다.
윤 부총재는 관련하여 여러 논의가 전개됐으나 명쾌한 설명은 없었다는 점에서 이번 컨퍼런스 개최 의의를 강조했다.
“인플레이션 동학의 변화 여부와 그 원인에 대해서는 향후 경기개선이 견조해지는 과정에서 수요압력의 증대 여부와 이에 따른 물가 흐름을 면밀히 관찰해 가면서 심도 있는 후속 연구를 지속해야 할 것입니다.”
위기 후 회복지연 규명과 닮은꼴
키요타키 노부히로 프린스턴대 교수는 기조연설에서 금융위기를 겪은 뒤 일어난 거시경제 모델이 변화한 것에 대해서 힌트를 얻자고 제안했다.
“금융위기 이후 나타난 수요감소와 저인플레이션 등의 현상을 효과적으로 설명하기 위해서는 경제충격에 따른 거시변수의 비선형적인 동태변화를 경제모형에 반영할 필요가 있다”는 것이다.
금융위기로 인해 뱅크런이 유발되는 경우 비선형적 동학에 따라 투자와 소비가 급격하게 감소할 수 있다는 것이 사실로 드러났기 때문이다.
정책당국이 금융위기를 동반한 총수요 위축과 인플레이션 하락에 대응하여 금리를 큰 폭으로 인하하더라도 비선형성으로 인해 총생산이 정상수준을 회복하는 데는 상당한 기간이 걸렸던 점에도 그는 주목했다.
위기 이후 통화당국이 금리를 내리고 다양한 정책수단들을 동원했는데도 각국의 총수요 위축은 상당기간 해소되지 못했고 인플레이션율도 목표치를 장기간 밑돌았던 상황은 그냥 보아 넘겨선 안된다고 그는 주장했다.
금융불안(panics) 경로를 기존 거시경제모형 연구에 포함시키면 금융위기가 수요와 물가 등 에 미치는 파급경로와 효과를 이해하는 안목으로 최근 장기간에 걸친 저물가 속에서 경기회복 움직임이 일어나는 상황에 어떤 정책을 펼 수 있는지 논의할 수 있는 중요한 시사점을 찾을 수 있다는 취지였다.
안전자산 ↓ 금리인하 효과도 ↓
Stephen D. Williamson 웨스턴 온타리오대학 교수는 “실질금리 하락이 안전자산 부족에 기인하는 상황을 가정하고 담보부족 제약(scarcity of collateral)과 현금 유동성제약(scarcity of cash)을 추가로 모형에 도입했더니 기존 뉴케인지언 모형으로 설명할 수 없는 현상이 나타났다는 점을 제시했다.
“명목금리 유지가 실질금리 상승을 억제함으로써 경기부양 효과를 가지기 보다는 피셔방정식(Fisherian-model)이 시사하는 것처럼 인플레이션을 낮추어 경기에 부정적 영향을 끼쳤다”는 분석이다.
금리 외 정책이 회복에 긍정적
ECB를 대표해서 참석한 Thomas Westermann은 2012년 이후 유로지역에서 나타났던 저인플레이션 원인과 결과 분석에서 실마리 찾기를 시도했다.
“유로지역 저인플레이션은 구조적 요인보다는 경기순환적(cyclical) 요인에 주로 기인하는 것으로 나타났다”고 그는 지적했다.
비록 위기 이후 2012년까지의 저인플레이션은 글로벌 유휴생산력(slack)의 확대와 국제원자재 가격 하락 등 글로벌 요인에 기인했지만 2012년 이후 저인플레이션은 주로 유로지역 경기부진에 따른 것이라는 주장이다.
저인플레이션이 상당기간 지속됨에 따라 인플레이션 지속성이 높아졌으며, 추세 인플레이션이 하락하는 등 기대인플레이션도 다소 불안정(de-anchoring)해지는 것이 특징적이라는 것이다.
아울러 ECB가 구사했던 비전통적 통화정책은 인플레이션 하방위험을 낮추고, 기대인플레이션 안정과 실물경기 회복에 기여한 것으로 평가
불평등 커지면 위기 가능성 ↑
Isabel Cairo와 함께 연구한 논문 발표에 나선 심 재 연준 이코노미스트는 “소득불평등이 심화되면 저축 과잉 및 부채레버리지 상승을 유발하여 금융위기 발생확률을 높인다”는 결과치에 주목했다.
소득불평등이 심화되면 한계소비성향(MPC)이 낮은 자산가에게 국민소득이 집중되면서 총수요가 감소하고 디플레이션 압력이 확대되어 장기침체(secular tagnation)이 발생하곤 한다는 것이다.
만약 이 때 중앙은행이 물가안정목표를 경직적으로 운영할 경우 소득불평등에 의해 발생한 금융위기의 부정적 영향은 커지는 것으로 나타났다고 한다.
“중앙은행의 경기안정화 기능이 약화될 경우 정책금리의 제로하한 제약에 빠지고 균형 가격 및 산출량이 정상상태보다 크게 낮은 상황이 빈번하게 발생(left-skewed distribution)할 수 있다”고 연구자들은 주장했다.
반면에 중앙은행이 탄력적으로 물가수준목표제를 운용함으로써 금융위기 발생 시 장기간 저금리 기조를 유지하면 균형 가격 및 산출량이 정상상태보다 크게 낮아지는 상황을 해소할 수 있음을 알 수 있다고 이들은 살폈다. (*사진제공 :한국은행)한은-서울대 국제컨퍼런스
낮은 물가, 복합처방 풀어야
‘최근 인플레이션 동학의 변화(Changing Inflation Dynamics)’를 주제로 마련했던 국제 컨퍼런스가 관심을 끌었다. 글로벌 차원의 저물가가 장기화한 가운데 선진국과 신흥국 전반저긍로 경기회복 기운이 대두하면서 통화정책 선택에 끼칠 영향에 심도 깊은 조명이 이뤄졌다. 리치에서 핵심 내용을 추려본다.
